交易商协会推出投资人保护条款范例

21世纪经济报道 黄斌 北京报道

在交易商松绑平台类企业发债的消息刷屏之时，对银行间债市影响更为深远的举措，已悄然落地。

9月2日，21世纪经济报道记者从银行间债市主承人士处获悉，交易商协会正在完善投资人保护相关措施，推出《投资人保护条款范例》（以下简称《范例》），近期将向市场公布。

据悉，交易商协会分类细化触发情形和违反约定责任，便于市场各方权衡选择。《范例》涵括了国内外各类投资人保护条款的必备要素和救济程序，且结合目前已经总结归纳的母弱子强、股权托管、股权结构复杂容易引起的实际控制人变更、实际控制人被协助调查、对核心上市公司控制力弱、产能过剩行业、名股实债等“七大类”风险事件及其事先约束措施的案例，明确了后续处置的方式和流程。发行人存在《范例》所梳理的七大风险特征的，新增发行时应添加对应的投资人保护条款，并按照《范例》规范语言表述，完善操作流程。

针对七方面信用风险事件，交易商协会形成“交叉保护条款”、“财务指标承诺”、“事先约束条款”和“控制权变更条款”四大类基本条款“投资人保护条款”，将前述七方面风险事件作为持有人会议触发情形，并分别设置了对应的投资人保护安排。

以七大类风险之一的“母强子弱”为例，其特点包括以下几种情形：一是合并范围内利润主要集中于下属核心（上市）子公司，占比达90%及以上；二是母公司债务负担明显偏重，母公司资产负债率高于下属核心（上市）子公司资产负债率1.3倍%及以上；三是母公司对合并范围内可直接用于偿债保障的货币资金、长期股权投资、可供出售金融资产等优质资产与其债务负担不匹配；四是下属核心（上市）子公司股权质押比例较高。

当出现其中一种情形时，即触发了《范例》中的“事先约束条款”中的“限制出售/转移重大资产”，即，如果在债务融资工具存续期内发行人拟出售或转让重大资产，须事先召开持有人会议并征得同意，否则，如果在宽限期内没有恢复原状或者没有经过持有人会议豁免，即构成违反约定。发行人可通过增加回售权或采取追加担保、抵押质押等增进措施获得有条件豁免。

同时，交易商协会还首次引入“违反约定救济工具箱”和“资产池承诺”条款，更好的保护投资人合法权益。国外的投资人保护条款一般针对违背承诺事件设置回售权，该方法快速有效，但同时也对发行人造成提前兑付的资金压力。

为缓解直接要求赎回带来的发行人资金压力，权衡各方利益，《范例》提出了包括“增加担保、提高票面利率、回售权、不新增债务”等多种措施的“违反约定救济工具箱”，在法律所允许的范围内，允许发行人采取一定的补救措施消除侵害，使得投资人获得一定的补偿或者赔偿，更好的保护投资人的合法权益，维护市场秩序的稳定。

此外，《范例》创新设置了“资产池承诺”条款，发行人可通过承诺相关资产作为本期债项偿债资金来源，保证兑付资金需求。一方面，发行人只需在募集说明书中进行承诺，由主承销商行使相关的监管责任，手续相对便捷；另一方面，在极端情况下投资人如需进行资产保全，法院从法理判定上也会予以考虑。

今年初，交易商协会引入了国际已有做法，推出《投资人保护条款信息披露子表格》，但目前仍存在持有人会议效力不足的问题，“即使开会表决通过，发行人照样不执行”，对投资人保护力度不够。

而《范例》的推出，通过事先约定处理程序和各方权责，可增强持有人会议效力。具体表现在：通过事先在募集说明书中以条款的形式进行明确了投资人保护条款涉及的核心要素，约定了发生触发情形后的处理程序，和发行人、投资人以及主承销商的各方权责，在现有法律框架下解决了目前投资人反映突出的“即使开会表决通过，发行人照样不执行”的问题，增强了持有人会议可执行力。

此外，21世纪经济报道记者还获悉，《范例》将坚持市场化法制化原则，平衡各方利益分类实施稳妥推进。具体表现为：

第一，坚持法制化、市场化原则，实现投资人保护条款规范化。一是实现解决争议法制化。把投资人保护条款以契约形式在募集说明书中进行约定，通过事前约束明确事后处置程序；二是实现条款选择市场化。条款使用不作强制规定，提供不同选择交由发行人及相关主体进行自主协商；三是实现条款表述规范化。将条款通过规范语言表述形成范例，明确条款必备要素和具体操作流程。

第二，充分考虑发行人和投资人诉求，平衡市场各方利益。投资人保护条款既是对投资人利益的有力保护，亦是对发行人的严格要求，对于双方均有重要意义。但如果条款被滥用，对发行人有失公平，对市场秩序也会形成冲击。因此，一方面，要对投资人可采取的救济措施进行明确表述，增强法律效力，以便于投资人及时行使权利；另一方面，设置了完善的豁免机制与宽限期制度，可以给予发行人对相关行为进行补救的机会，较好地兼顾了发行人和投资人双方的合法权益。

第三，分类施策稳妥推进，促进市场持续健康发展。通过系统梳理，厘清投资人保护条款的使用范畴，制定了有针对性的触发机制，并结合风险特点设置分类处理程序。通过每个关键步骤的分类对应，提高了条款的针对性、有效性和可用性，方便市场成员根据具体情况审慎添加，有助于稳妥推进投资人保护机制的应用，促进市场持续健康发展。

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